（来源：信堡投研）
本文声明：本文基于周度重大事项、流动性和相关数据推演，相关策略仅供客户参考。
策略主线：
债市阶段性逆风的属性并没有改变，当下定价逐步修正10Y国债的利率中枢。十五五规划，进一步强化科技兴国，产业加持，这些都能提振风险偏好和流行叙事。
此外，贸易战整体的影响在持续衰退，无论是稀土、大豆还是芬太尼，中国都未做出大的让步，反而是在科技自主创新和替代上，逐步涌现新的产能和规划，这样被卡脖子的叙事转换为独立自主的空间。
大国竞争，必须是全面的综合实力的碰撞，不存在一丝一毫的侥幸，全会也指出继续面对惊涛骇浪的形势。
在当下的格局下，全面提升综合竞争力是宏观叙事。
而债市此前的叙事，更为是通缩，是对旧生产力和旧结构调整的反应，地产周期拖累显著。但是结构性的变化，正从这些资产转移到产业、科技这些新的方向。
在这个背景下，利好股市的叙事。
在地缘政治的视角，黄金的持续攀升是对纸币信用新的叙事。
因而，当下的大类资产类别中，债市持续处于一个相对被忽视的阶段。金融支持实体，是要求有低利率环境，但是到底是1.8%还是2.0%定价锚则是全球流动性的竞争和资产定价格局变化。
全球处于通胀和高利率环境中，虽然美债下行趋势阶段性确立，但是还是高位；日本欧洲均震荡往上，在这个背景下我们低利率环境就会面临资本流出的压力，因而制约降息的幅度。
此外，我们今年的出口仍相对有韧性，GDP增速来看全年达成5.0%也是极其充分，经济基本面比较强韧。
这些维度都决定了，债市的主流叙事被扭转，阶段性面临重定价。
我们倾向于认为当下尽量避免和动能趋势做对手，耐心等待，有波段机会而难有大的行情，短期的盘整暂未结束。
一、国内外宏观环境解读
2025年10月20日-10月24日债市重大宏观事件梳理（国内与国际）
1、国内债市重大事件
元股证券:ygzq.hk1）利率债继续逆风，缺乏主线，盘整向上
本周是重大会议，十五五规划整体提振风险偏好。债市短期缺乏明确主线，整体盘整向上。考虑到叙事风格的快速切换，暂时并未到明确机会点上。
2）国内政策动态和数据
三季度GDP同比增长4.8%：2025年前三季度，我国GDP为1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。三季度GDP为354500亿元，同比增长4.8%，环比增长1.1%，比二季度回升0.1个百分点。
9月规模以上工业增加值增长6.5%：国家统计局数据显示，2025年9月份规模以上工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额增长3.0%。
10月LPR报价保持不变：2025年10月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.0%，5年期以上品种报3.5%，均与上月持平。
点评来看，经济增速保持稳定，结构持续优化：前三季度GDP同比增长5.2%，虽略低于市场预期，但仍处于合理区间。三季度GDP环比增速回升0.1%，显示经济韧性增强。从结构看，高技术产业和战略性新兴产业增长较快，经济结构持续优化。
工业生产表现亮眼，消费需求有待提升：9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较8月有所加快，表明工业生产活力增强。然而，社会消费品零售总额增速仅为3.0%，显示消费需求仍需进一步提振。
货币政策保持稳健，年底或有进一步宽松空间：10月LPR报价维持不变符合市场预期，反映当前货币政策处于观察期。专家预计，年底前央行可能实施新一轮降息降准，以进一步降低企业融资成本，激发市场活力。
3）四中全会和十五五规划：风险偏好提振
现代化产业体系置于优先地位。从重点工作领域来看，相较于“十四五”规划，“十五五”将建设现代化产业体系放到首要位置，将“十四五”提出的“制造强国、质量强国、网络强国、数字中国”的建设目标，切换为“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”，新增航天强国与交通强国，并坚持将制造强国放到首要位置，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。在解读党的二十届四中全会精神的新闻发布会上，官方提出打造新兴支柱产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，还提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些产业蓄势发力，未来10年将再造一个中国高技术产业，这些战略性新兴产业预计也是未来发展的核心方向，A股相关科技股板块预计将继续“奏乐”。
债市来看这个维度，强烈利好科创债和产业债，这些发行目前虽然可能有部分是贴标，但是方向性很明朗，融资支持实体，并进一步在后续的科技自立自强中强化了这一认知。
2、国际重大事件
1）中美马来西亚谈判。目前暂未有确定的传闻，但是市场整体交易方向偏乐观。
【李成钢:中美双方就有关议题建设性地探讨了一些妥善处理双方关注的方案，形成了初步共识】
财联社10月26日电，据央视新闻，中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢26日说，双方的讨论包括众多的议题，比如双方各有关注的出口管制议题，对等关税进一步延长暂停期问题，芬太尼关税和芬太尼禁毒合作问题，进-步扩大贸易问题，美方301船舶收费相关措施问题等等，中美双方就此进行了建设性的探讨美方表达立场是强硬的，中方维护利益是坚定的。经过一天多的非常紧张的讨论，中美双方就上述这些议题建设性地探讨了一些妥善处理双方关注的方案，形成了初步共识。下一步各自将会履行内部报批程序。
2）美债避险情绪升温，下行幅度加大。在降息预期和经济不确定性的双重影响下，本周美债收益率整体呈现下行趋势。截至10月21日纽市尾盘，10年期美债收益率下跌2.30个基点，报3.9570%，创2024年10月以来新低；30年期美债收益率也跌破4.54%，创2025年4月以来新低
3）欧元区通胀升温，经济疲软：根据欧盟统计局10月24日公布的数据，2025年9月欧元区的年通胀率从8月的2.0%回升至2.2%。这一数据虽然仍在欧洲央行2%的目标附近，但回升的趋势引发了市场的关注。通胀的回升，可能会对欧洲央行的货币政策决策构成一定的制约。与此同时，欧元区的经济前景也显得十分黯淡。根据金十数据的报道，市场预测欧元区第三季度的GDP环比增长率仅为0.1%。如果这一预测成真，将表明欧元区的经济复苏依然十分脆弱。此外，德国作为欧洲最大的经济体，其经济表现也不尽如人意。德国10月的制造业采购经理人指数（PMI）初值为49.5，仍处于收缩区间。经济数据的疲软，使得市场对欧洲央行未来的政策路径产生了疑虑，也给欧洲债市带来了压力。
4）日元：核心CPI上涨，通胀升温，加息预期上升
配资排名公司根据日本总务省10月24日公布的数据，2025年9月日本去除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升2.9%，连续49个月同比上升。这一数据显示，日本的通胀压力依然持续。从分项来看，能源价格的加速上涨是推动CPI上升的主要原因之一，其中电费和燃气费同比分别上涨了3.2%和2.2%。此外，食品价格也居高不下，例如普通粳米价格涨幅高达48.6%。持续的通胀压力，为日本央行继续推进货币政策正常化提供了支持。日本央行长期以来致力于实现2%的通胀目标，而当前的物价水平已经超过了这一目标。因此，市场普遍预期，日本央行将在未来某个时间点继续加息。
二、央行公开市场操作情况：净投放781亿
三、资金面情况
以下部分根据银华固收交易的日度汇总（非常细致）：
2025.10.20：缺失
2025.10.21：今日资金面总体呈现均衡偏松态势。早盘大行国股行融出情况较好，开盘市价存单隔夜ofr在1.42%附近，信用隔夜在1.47%附近，7d/14dofr在1.50%附近，开盘后各期限价格均有缓慢下行，公开市场操作后资金情绪未见明显波动，7d信用降至1.47%后稍有回升平稳在1.48%附近。午后开盘，整量供给略有减少，但资金情绪维持宽松，市价存单隔夜1.41%附近，信用隔夜1.43%附近，7d押存单信用1.45%-1.47%融出。其余更长期限成交寥寥。资金面维持偏松状态直至收盘。央行今日开展910亿元7天逆回购操作，投标量910亿元，中标量910亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。今日无逆回购到期。
2025.10.22：今日资金面总体呈现均衡偏松态势。早盘大行国股行融出尚可，开盘市价存单隔夜1.41-1.42附近，信用隔夜1.48-1.5附近；7-14d1.50附近。开盘后各期限价格均有缓慢下行，公开市场操作后资金情绪未见明显波动，市价利率存单隔夜在1.41附近，信用隔夜在1.46附近，7dofr下至1.47后供给逐渐减少，报价稍有回升稳定于1.48-1.49附近，14dofr稳定在1.49-1.50。午后开盘，资金情绪维持宽松，隔夜ofr质押信用下至1.43附近。临近尾盘，隔夜ofr质押利率下至1.30以内，质押存单在1.40附近，7-14d及更长期限供需两淡。资金面维持偏松状态直至收盘。央行今日开展435亿元7天逆回购操作，投标量435亿元，中标量435亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。今日无逆回购到期。
2025.10.23：今日资金面总体呈现均衡偏松态势。早盘大行国股行融出适量，非银积极融出。开盘隔夜质押利率报在1.42附近，质押信用报在1.49-1.5附近；7-14d质押信用开盘报在1.50附近后迅速下至1.48附近。公开市场操作后资金情绪未见明显波动，7dofr稳定在1.47-1.48附近，14d价格报在1.50附近，随价格下行7-14d供给稍有减少，资金情绪维持宽松至午盘。午盘后资金面继续宽松，隔夜收在1.35-1.40附近，7d质押信用报在1.48-1.49附近，更长期限成交寥寥。资金面维持均衡状态直至收盘。央行今日开展2360亿元7天逆回购操作，投标量2360亿元，中标量2360亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。今日6120亿元逆回购到期
2025.10.24：日资金面总体呈现均衡态势。早盘大行国股部分融出，市价利率存单隔夜报在1.42-1.43附近。
四、国债一级和二级周度表现
本周国债发行7只，6890.5亿。
二级市场来看，本周债市继续盘整，基本回吐上周涨幅。
基于市场弱势走势，我们倾向于认为，顺势而为，不轻言牛熊，而是在波段思维中维持观望，避免久期暴露。
五、地方债一级和二级周度表现
一级来看，一级发行79只涉及11个省份，总发行量2472.28亿。
地方债交投来看，考虑久期偏长，配置盘短期力量不足。
六、城投、产业、金融一级和二级及情绪情况
本周发行债券539只总发行量5500.08亿，整体发行情绪良好。由于利率债盘整，风格切换回信用，信用整体的情绪反而不弱。
其中（银行+非银）81只，总金额1335.4亿，城投194只，1233亿，产业284只（不含非银金融），3021.81亿。
整体看，市场发行量增加，信用维持热度。策略迁移特征明显。
区域利差来看，从9.29以来信用利差有所修复，重现下行，或是因为久期风格暴露太重，市场被动调整至信用风格，防御债市波动。
趋势延续上周的利差压缩，整体非常显著。
行业利差而言，整体利差呈现修复。
综合而言，债市当下震荡盘整，久期风险暴露较高，风格上有所切换至信用，信用阶段性的被迫抗跌属性。
因而利率和信用基本上是冰火两重天，利率走弱，信用走强，本质上是泄洪逻辑，信用风格切换。
但是从信用利差的角度看，信用的安全垫还是不够厚：
其中截至2025年10月24日，公用事业行业利差19.1BP（上周五21.18BP），钢铁行业42.6BP（上周45.95BP），煤炭36.19BP（36.72BP）。整体处于相对历史低位，横盘状态。
综上，债市仍缺主线方向，当下的性价比不甚凸显，利差低位意味着挖掘难度很大。部分投资者对于信用久期和下沉并举，但是由于利差低位，也很难有明确超额。
因而当下信用风格的切换说明债市的拥挤程度并未解除，从利率逃荒来的资金涌入信用造成了阶段性利差的极致压缩。但是如果广谱利率的上行确立，信用会回补下跌缺口，因而当下的信用热是被动流入资金的共振。
综合而言，对信用面的定价尚未启动。
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